La perte de 5,8 Md€ de VW est surtout une facture, mais la marge des VE est le vrai problème

Une perte trimestrielle de 5,8 milliards d'euros, est-ce une catastrophe ou un événement comptable ? Chez Volkswagen, hélas, c'est les deux. Le chiffre qui fait la une est effrayant. Le détail qui se cache dessous l'est sans doute davantage, car il montre ce que l'entreprise n'a pas encore réglé.

L'essentiel de la perte est la facture de décisions passées, et Porsche en est la plus grosse ligne

Volkswagen a annoncé une perte après impôts d'environ 5,82 milliards d'euros pour la période de juillet à septembre, contre une perte d'environ 1,07 milliard d'euros un an plus tôt. Des éléments exceptionnels de 7,8 milliards d'euros ont fait l'essentiel des dégâts, selon l'article de finanzen.net. Le plus important est une dépréciation d'écart d'acquisition, sans impact sur la trésorerie, d'environ 6,4 milliards d'euros sur Porsche, à laquelle s'ajoute une autre charge sans effet de trésorerie d'environ 1 milliard d'euros sur des entités chinoises. Sans ces éléments exceptionnels, VW affirme que son activité courante aurait dégagé 8,8 milliards d'euros sur les neuf premiers mois, soit une marge opérationnelle de 3,8 %.

C'est la lecture généreuse, et il faut lui rendre justice: une grande part de cette perte n'existe que sur le papier. La charge liée à Porsche reflète des attentes revues à la baisse pour la marque, pas de l'argent qui sort des caisses. L'analyste de Jefferies Philippe Houchois a jugé les chiffres globalement conformes aux attentes, et l'alerte avait déjà été donnée en septembre.

Sans les éléments exceptionnels, le tableau reste mauvais

« Éléments exceptionnels » est une expression commode, mais c'est la deuxième année de suite que Porsche est un moteur majeur d'une perte trimestrielle de Volkswagen. À un moment, un exceptionnel qui se répète, c'est simplement l'activité. Les prévisions du groupe tablent désormais sur une marge opérationnelle d'au plus 1 % pour l'année, contre 4,0 % à 5,5 % attendus auparavant par VW, comme le relève Manager Magazin. Les livraisons ont reculé de près de 14,3 % à 1,89 million de véhicules, et en Chine elles ont chuté de 38,5 % à un peu moins de 406 000.

La Chine est le point que nous avons le plus de mal à balayer. Le directeur financier a déclaré lors d'une conférence téléphonique que VW n'y attend cette année qu'un résultat à peu près à l'équilibre avant dépréciations, avec un certain risque de perte notable. Un marché qui était un moteur de croissance est désormais une question: combien va-t-il retrancher ? À notre avis, c'est le vrai prix de années passées à supposer que la Chine continuerait d'acheter des badges VW pendant que les marques locales apprenaient à casser les prix de tout le monde.

La phrase qui compte porte sur les marges des électriques

La ligne la plus révélatrice du communiqué ne concerne ni Porsche ni la Chine. Le directeur financier Arno Antlitz a déclaré, dans une phrase que nous traduisons de l'allemand, que le succès commercial des voitures électriques de VW pèse davantage sur les résultats parce que l'entreprise gagne actuellement encore moins sur elles que sur les thermiques. Une voiture sur cinq vendue en Europe sur les neuf premiers mois était une électrique pure, et la seule petite famille ID. Polo compte 150 000 commandes, selon le même article.

Relisez. La demande arrive, et elle dégrade le compte de résultat. Ce n'est pas un problème de demande, c'est un problème de coûts et de prix, et aucune réduction d'effectifs ne le règle à elle seule. Cela explique aussi pourquoi, selon nous, une petite électrique bon marché et rentable vaut plus pour VW que le prochain titre sur les économies. Si l'ID. Polo peut être produite avec une marge qui ne fasse pas rougir la direction financière, le reste de l'histoire devient plus simple. Sinon, le volume ne fera qu'amplifier la perte.

Un petit signal va dans le bon sens: Manager Magazin rapporte que VW étudie, pour certains modèles, un logiciel moins cher venu de Chine plutôt que celui de son partenaire américain. Nous le prendrions comme un indice, pas comme un plan. Cela suggère que l'entreprise se demande au moins où réduire la nomenclature des coûts.

Réduire les coûts est nécessaire, mais ce n'est pas une stratégie

Rien de tout cela ne rend la restructuration facultative. VW prévoit environ 10 milliards d'euros de coûts exceptionnels cette année, dont 8,7 milliards d'euros déjà comptabilisés. Son « Zukunftsplan 2030 » vise 31 milliards d'euros d'économies et une gamme allégée, et le calcul laisse entrevoir 50 000 emplois supplémentaires menacés, en plus des 50 000 déjà convenus, d'après l'article de finanzen.net. Newsday rapporte que la restructuration pourrait entraîner la perte de jusqu'à 100 000 emplois et la fermeture de quatre usines allemandes.

Voici ce qui nous inquiète. Des économies de cette ampleur prendront des années et passeront par une négociation éprouvante avec les représentants des salariés, qui commence en novembre pour la marque principale. Pendant ce temps, l'action a perdu environ un tiers cette année et s'échangeait autour de 68,90 € sur Xetra en début de séance. Le directeur financier dit que VW doit « agir vite et avec détermination »; ce que les investisseurs voudront, selon nous, c'est une réponse précise et datée: quelles électriques abordables, construites où, avec quelle marge et vendues sur quels marchés.

Notre verdict: ne lisez pas les 5,8 milliards d'euros comme la mesure de l'état de délabrement de VW; lisez-les comme le coût de la correction de décisions passées, en partie payé d'avance. Le danger est une entreprise qui continue d'annoncer des coupes alors que ses nouveaux produits les plus vendus perdent de l'argent sur chaque voiture. Qu'on coupe ce qui doit l'être, mais qu'on place la marge de la petite électrique au cœur du plan. Pour les lecteurs américains qui observent de loin, la leçon est brutale: vendre beaucoup de voitures électriques n'est pas la même chose que gagner de l'argent avec, et VW en est aujourd'hui la plus grande preuve.